АНАЛИЗ КОНКУРЕНТОСПОСОБНОСТИ 

РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА

Абрамов А.

Под российским фондовым рынком (РФР) понимается внутренний рынок акций и облигаций российских эмитентов. В статье анали­зируется его способность перераспределять права собственности на акции, привлекать инвестиции и размещать сбережения инвесторов согласно их предпочтениям по доходности и рискам. Данный пере­чень функций не является исчерпывающим, но именно через них реа­лизуется связь РФР с наиболее актуальными проблемами социально-экономического развития страны. От того, насколько результативно РФР обеспечивает перераспределение прав собственности, привлече­ние инвестиций и размещение сбережений, зависят его конкурентные позиции на глобальном рынке ценных бумаг.

Перераспределение прав собственности

Перераспределение прав собственности — одна из приоритет­ных народнохозяйственных функций фондового рынка, который при­зван обеспечивать минимизацию трансакционных издержек в процес­се обращения акций, что вне зависимости от исходного распределения акций приватизированных компаний должно способствовать их кон­центрации в руках наиболее эффективных собственников. Распреде­ление акций между группами владельцев, возможности акционеров контролировать действия менеджмента имеют ключевое значение для эффективной деятельности компаний.

С учетом различий в эффективности моделей корпоративного управления принято выделять: государственные предприятия; фир­мы, приватизированные инсайдерами (руководством или рабочими либо обеими этими группами); компании, принадлежащие аутсайдерам (банкам, институциональным инвесторам, акционерам-резидентам, иностранным инвесторам и частным фирмам).

Государственные компании представляют собой наименее эффек­тивную модель корпоративного управления из-за слабости контроля собственников за менеджерами и отсутствия у последних права на остаточный доход. Собственники и лице государственных чиновни­ков, даже если они руководствуются исключительно государственны­ми интересами, при решении проблем управления корпорациями вынуждены учитывать политические и социальные последствия прини­маемых решений, что не всегда согласуется с потребностями бизнеса. Отсутствие у менеджеров прав на остаточный доход повышает риски их оппортунистического поведения по отношению к собственникам.

В частных фирмах у собственников имеется значительно боль­ше механизмов контроля над действиями менеджеров. В компани­ях, принадлежащих инсайдерам, собственники не испытывают влия­ния проблем, далеких от задач развития бизнеса, что способствует их более эффективной деятельности по сравнению с государствен­ными компаниями. Однако в случае доминирования работников в составе акционеров компания сталкивается с проблемой высоких издержек из-за нежелания собственников сокращать излишние ра­бочие места, ограничивать заработную плату и социальные расхо­ды. Компании, которые контролируются менеджментом, как прави­ло, являются информационно закрытыми и менее привлекательны­ми для внешних инвесторов.

Наиболее эффективной моделью корпоративного управления с точки зрения привлечения инвестиций и контроля за менеджмен­том характеризуются компании, принадлежащие аутсайдерам. Разде­ление функций собственников и управляющих, прозрачность для ин­весторов, более жесткое соблюдение прав акционеров расширяют воз­можности привлечения ими инвестиций, снижают стоимость заимство­ваний. Подобные компании становятся привлекательными для долго­срочных инвесторов, таких, как консервативные инвестиционные и пенсионные фонды, население.

Большинство российских компаний начинают применять более прогрессивные модели корпоративного управления. В результате приватизации собственность на акции крупнейших отечественных ком­паний оказалась сконцентрированной в руках инсайдеров в лице их менеджеров и работников. Согласно данным исследований привати­зированных предприятий, в 1994 г. по завершении массовой ваучер­ной приватизации 6,5% акций принадлежало инсайдерам, 22 — аут­сайдерам и только 13% — государству. Последовавшие после этого изменения форм приватизации в середине 1990-х годов — инвестици­онные торги, денежные и залоговые аукционы, индивидуальная при­ватизация — еще больше способствовали концентрации собственно­сти в руках инсайдеров.

Поданным "Российского экономического барометра", с середины 1990-х годов в структуре собственности приватизированных предпри­ятий обозначились три устойчивые тенденции: переход прав собствен­ности от рабочих к менеджерам, от инсайдеров (того же менеджмента) к аутсайдерам (финансовым группам и нерезидентам) и от государства к частным лицам. В 1995-2003 гг. доля инсайдеров сократилась с 54,8 до 46,6%, а доля аутсайдеров возросла с 35,2 до 44,0%.

Российский фондовый рынок подвергается критике за то, что он не оправдал надежд на перераспределение прав собственности в соот­ветствии с потребностями развития экономики и запутался в "инсти­туциональных ловушках" из-за ошибок, допущенных в ходе привати­зации. Его позитивная роль в перераспределении прав собственно­сти недооценивается.

После приватизации из всех стран СНГ Россия оказалась един­ственной, где сложился ликвидный рынок акций. Об этом свидетель­ствует сравнение РФР с двумя другими наиболее крупными фондо­выми рынками стран СНГ.

В 2004 г. объем биржевого рынка акции в России составлял 22,5% ВВП, в то время как в Казахстане и на Украине — соответственно только 2,4 и 0,3%. Наличие ликвидного рынка акции в нашей стране способствовало опережающему росту ры­ночной стоимости российских компаний по сравнению с акционерными обществами в Казахстане и на Украине. В 2004 г. капитализация российских компаний составля­ла 46 % ВВП (по итогам девяти месяцев 2005 г. она достигла 55,0% ВВП), в то время как в Казахстане — 9,7% и на Украине -  18,1% ВВП.

Важным преимуществом РФР было отсутствие каких-либо огра­ничений на перепродажу акций, полученных в ходе приватизации, а также на их покупку нерезидентами. Данные правила не распростра­нялись лишь на акции ОАО "Газпром" и коммерческих банков, воз­можности приобретения которых нерезидентами частично ограничи­вались правовыми актами. Благодаря либеральности рынка упроща­лась концентрация пакетов акций приватизированных компаний у менеджмента и аутсайдеров, включая нерезидентов.

После приватизации инфраструктура РФР гибко адаптировалась к рыночным потребностям в перераспределении акций. На регио­нальном внебиржевом рынке и на предприятиях активно работали брокерские компании, обеспечивавшие концентрацию распыленных пакетов акций. Через организованный рублевый рынок на Москов­ской межбанковской валютной бирже (ММВБ) собранные в регио­нах мелкие пакеты акций объединялись в крупные лоты. Затем они перепродавались нерезидентам через Российскую торговую систему (РТС) с расчетами в иностранной валюте.

Концентрация крупных пакетов акций у инсайдеров и аутсайде­ров привела к сокращению доли акций в свободном обращении на рын­ке (free float). Однако как инструмент перераспределения собственно­сти РФР стал привлекательным для крупных инсайдеров-менеджеров и аутсайдеров-резидентов. Их долгосрочные цели, как правило, преду­сматривали вхождение в стратегический альянс с транснациональными корпорациями". Для формирования таких альянсов на равноправных для российского бизнеса условиях важно было довести капитализацию компаний до рыночного уровня. Обращение на российских биржах небольших пакетов акций позволяло добиться быстрого роста капита­лизации. В дальнейшем их продажа по рыночным ценам нерезидентам должна была принести собственникам компаний ожидаемую компенса­цию за "приватизационные риски" и возможность обращения "фиктив­ного" капитала в более реальные и ликвидные формы.

За исключением акций РАО "ЕЭС России" размер эффективной капитализации эмитентов в 2003-2004 гг. был обратно пропорциона­лен доле свободно обращающихся акций (зарезервированных для торгов на ММВБ в ее расчетном депозитарии).

Наиболее капитализированными становились эмитенты (прежде всего нефтяные компании), у которых в свободном обращении нахо­дились незначительные пакеты акций: например, у "Сургутнефтега­за" - 0,8%, у "ЛУКойла" - 2,0, у "Сибнефти" - 0,2 и у ГМК "Но­рильский никель" — 2,2%.

Применение подобных стратегий предпродажной подготовки ком­паний нерезидентам неоднозначно сказывается на конкурентоспособ­ности РФ Р. С одной стороны, растут капитализация компаний и лик­видность российского биржевого рынка, снижается его волатильность.

В 1998-2005 гг. капитализация российских компаний возросла с 17 млрд. до 420 млрд. долл., или почти в 25 раз. Объем торгов акциями на российских биржах (ММВБ, РТС и Фондовой бирже "Санкт-Петербург") увеличился с 10 млрд. долл. в 1998 г. до 136,8 млрд. долл. по итогам 10 месяцев 2005 г. Индикатор рисков (показатель стандартного отклонения относительных изменений цен акций) снизил­ся с 0,048 в 1998 г. до 0,013 в январе-октябре 2005 г., или в 3,7 раза.

С другой стороны, продажа акций российских компаний нерези­дентам означает уход рынка данных акций в форме депозитарных расписок на зарубежные глобальные фондовые биржи (об этом под­робнее ниже). На них проще и дешевле совершать сделки с финансо­выми инструментами эмитентов разных стран, и здесь сложилась пра­вовая среда, знакомая международным инвесторам.

Таким образом, РФР играет важную роль в перераспределении собственности российских акционерных обществ и формировании эффективных моделей корпоративного управления. Его дальнейшая судьба как инструмента оптимизации структуры собственности рос­сийских компаний зависит от вектора их движения в сторону тех или иных моделей корпоративного управления. Представляется, что в ус­ловиях объективного усиления роли транснациональных корпораций (ТНК) в мировой экономике, концентрации инвестиционных ресур­сов в руках глобальных инвесторов доля аутсайдеров-нерезидентов в наиболее крупных и конкурентоспособных российских компаниях неизбежно будет повышаться.

В этом случае значительная часть рынка акций глобальных иг­роков перейдет в международные финансовые центры, внутренний рынок их акций в большей мере будет учитывать потребности россий­ских и некоторых категорий иностранных инвесторов. Рынок акций отечественных компаний, ориентированных на внутренний спрос, дол­жен концентрироваться в России, и здесь РФР призван играть реша­ющую роль в перераспределении прав собственности.

Функция привлечения инвестиций

В привлечении инвестиций фондовый рынок играет двойственную роль. Повышение ликвидности вторичного рынка ценных бумаг за счет привлечения инвесторов способствует росту рыночной стоимости акций и капитализации компаний, но не предполагает поступления до­полнительных инвестиций. Привлечение инвестиций компаниями осу­ществляется путем размещения акций или облигаций, в том числе проведения IPO, то есть публичного размещения ценных бумаг на биржах.

В большинстве стран мира выпуск акций не является главным источником корпоративных инвестиций. В США, в экономике кото­рых фондовый рынок играет наиболее значимую роль, нефинансовые компании уже более 30 лет больше приобретают акции, чем их разме­щают. Основным источником их финансирования являются ссуды банков (на них приходится более 1/3 всего финансирования).

Пи данным сайта инвестиционной группы "Ренессанс Капитал" в 2004 г. американские компании провели IPO на сумму 24 млрд. долл. В том же году, согласно данным ФРС США, стоимость акций, приобретенных нефинансовыми компаниями, превысили стоимость размещенных на 157 млрд. долл. Сумма кредитов нефинансовым организациям достигла 130,5 млрд. долл., что в пять раз больше величины средств, привлеченных с помощью IPO.

Тем не менее, вторичный рынок акций оказывает серьезное влияние на объем инвестиций. Повышение его ликвидности и капитализации компании способствует укреплению доверия к ней со стороны кредито­ров, что упрощает условия получения займов и снижает их стоимость.

Коэффициент корреляции показателей доли капитализации и кредита в ВВП 51 страны составил 0,622, что свидетельствует о весьма сильной их взаимосвязи. Если по показателю относительной капита­лизации РФР занимает место значительно выше среднего, то по уров­ню развития банковского кредитования - ниже среднего. Таким образом, рост капитализации РФР не сопровождается соответствующи­ми позитивными и динамичными изменениями в сфере банковского кредитования. Это подтверждает анализ изменений относительных показателей величины банковских кредитов, капитализации и прямых иностранных инвестиций в России

Доля капитализации компаний в ВВП увеличилась с 6% в 1998 г. до 40% в 2004 г., тогда как удельный вес внутреннего кредита в ВВП за тот же период сни­зился с 45 до 26%. В 2005 г. отставание банковского кредитования от капитализации усилилось. В январе-августе текущего года капитализация возросла с 230 млрд. до 400 млрд. долл., или на 74%; объем внутренних кредитов сократился с 4355 млрд. до 4025 млрд. руб. (-7,5%).

Слабость банковского сектора во многом обусловлена отсутстви­ем эффективной системы рефинансирования банков, кредитующих реальную экономику. Объявленные представителями Банка России соответствующие меры осуществляются медленно. Действующая по­литика рефинансирования ориентирована исключительно на поддержание ликвидности банковского сектора. Подобный подход не толь­ко ограничивает объем кредитования реальной экономики, но и при­водит к росту инфляции. С помощью такого инструмента рефинанси­рования, как сделки прямого РЕПО, Банк России на регулярной осно­ве выделяет банкам десятки миллиардов рублей краткосрочных кре­дитов по ставкам вдвое ниже официально установленной ставки ре­финансирования в размере 13%.

Отставание в развитии механизмов рефинансирования обуслов­ливает снижение конкурентоспособности всего российского финансо­вого рынка. Высокий уровень капитализации и кредитного доверия российские компании предпочитают материализовывать путем круп­ных займов за рубежом. Не случайно внешняя задолженность рос­сийского частного сектора в настоящее время превысила размер внеш­него государственного долга.

С проведением IPO акций на РФР связаны, пожалуй, наиболь­шие надежды.  При наличии огромного неудовлетворенного спроса на инвестиции у предприятий и внушительного, причем растущего за­паса свободных ресурсов у государства такие ожидания представля­ются вполне обоснованными.

Статистика российских IPO акций в абсолютных показателях демонстрирует значительный рост: объем привлеченных средств составил 13,3 млн. долл. в 2002 г., 14,4 млн. — к 2003 г., 301,2 млн. - в 2004 г. и 294,0 млн. долл. - в первом полугодии 2005 г. Много российских компаний заявили о намерени­ях осуществить IPO в 2005-2006 гг., в том числе на российских фон­довых биржах. Однако при сравнении статистики IPO в России и за рубежом картина получается не столь оптимистичная. В 2004 г. и первом полугодии 2005 г. доля РФР в IPO акций россий­ских компаний составляла соответственно всего 10,0 и 9,2%.

Более активному проведению IPO акций на РФР препятствует неконкурентное законодательство. Стандартная процедура — от при­нятия решения о проведении IPO до организации вторичного обра­щения акций на бирже в России — занимает около 200 дней. Не­оправданно затянут период, связанный с соблюдением преимуществен­ного права на приобретение новых акций действующими акционера­ми, согласно требованиям ст. 41 Федерального закона "Об акционер­ных обществах", — 45 дней. Государственная регистрация докумен­тов по выпуску новых акций в ФСФР России осуществляется и течение 30 дней, на раскрытие информации о новых акциях среди широ­кого круга инвесторов отводится 14 дней, на регистрацию отчета об итогах выпуска акций в ФСФР России — 30 дней.

К дополнительным проблемам IPO акций можно отнести услож­ненную технологию проведения расчетов по сделкам с ними по сравне­нию с размещением корпоративных облигаций, а также ограничения в допуске нерезидентов на РФР при приобретении ими акций в про­цессе IPO в соответствии с требованиями валютного законодательства.

Вместе с тем при проведении IPO акции для широкого круга инвесторов существуют и объективные сложности. Основные риски инвесторов при приобретении акции в ходе IPO заключаются в по­тенциальном завышении цен их размещения, недостаточном раскры­тии информации об эмитентах и ценных бумагах и наличии конфликтов интересов у финансовых посредников при IPO. Если одна и та же инвестиционная группа занимается организацией IPO, ан­деррайтингом и консультирует инвесторов, то ее инвестиционные ре­комендации не всегда являются объективными. Трудно не согла­ситься с мнением Б. Малкиела, автора книги "Случайные блужда­ния по Уоллстрит", с конца 1960-х годов являющейся одним из бест­селлеров финансовой литературы: "Мой совет — не покупайте ак­ции на IPO по первоначально предлагаемой цене и никогда не поку­пайте акции на IPO сразу после начала торгов по цене, которая обычно выше, чем последующая цена 1РО".

При решении проблем привлечения инвестиций российский ры­нок акций может ориентироваться на рынок рублевых корпоратив­ных облигаций. Путем их размещения в 2000-2005 гг. российские эмитенты привлекли на внутреннем рынке свыше 18 млрд. долл. долго­срочных инвестиций. В настоящее время в обращении находятся кор­поративные облигации на сумму 374,5 млрд. руб., или 13,1 млрд. долл. На долю РФР приходится примерно 1/3, общего объема облига­ционных заимствований российских эмитентов.

К недостаткам российского рынка корпоративных облигаций можно отнести его слабую ориентацию на потребности долгосрочных внутренних инвесторов. Большинство выпусков облигаций наиболее ликвидных и надежных эмитентов при сложившемся уровне инфляции характеризуются отрицательной реальной доходностью. В ре­зультате вложения в рублевые облигации для инвесторов, ресурсы которых формируются за счет рублевых поступлений, становятся не­эффективными. К таким инвесторам относятся не только граждане России, но и большинство внутренних инвестиционных и пенсионных фондов, страховых организаций и других форм коллективного инвес­тирования. Возможности получения ими положительной доходности от вложений в рублевые облигации сводятся лишь к приобретению особо рискованных "мусорных" облигаций, что весьма опасно с пози­ции обеспечения сохранности инвестиций.

Наглядный пример слабости рынка корпоративных облигаций с точки зрения потребностей внутренних инвесторов — низкий объем вложений в облигации паевых инвестиционных фондов (ПИФ) в условиях острого дефицита финансовых инстру­ментов на РФР. По данным Национальной лиги управляющих, стоимость чистых активов ПИФов облигаций по состоянию на 16 ноября 2005 г. составляла 8,8 млрд. руб., или всего 4,7% стоимости чистых активов всех паевых инвестиционных фондов. В течение 2005 г. эта доля не изменилась, несмотря на опережающий рост рынка корпоративных облигаций.

Нерезиденты и банки могут применять различные спекулятив­ные стратегии на рынке облигаций, например, аккумулировать при­влеченные в "дешевых" долларах ресурсы в целях их реинвестирова­ния в рублевые облигации с повышенной доходностью. Другой стра­тегией инвестирования в корпоративные облигации является их при­обретение за счет временного ресурса, образуемого путем "фондиро­вания" на постоянной основе банка на рынке краткосрочных межбан­ковских кредитов, где при стабильной ситуации ставки заимствования составляют 1-2% годовых. Нередко при проведении крупных размещений корпоративных облигаций наблюдается "всплеск" активности со стороны Банка России по рефинансированию банков через уже упомянутый механизм прямого РЕПО. По нашим расчетам, доля бан­ков и нерезидентов на рынке корпоративного долга составляет в на­стоящее время около 70%.

Сильная зависимость рынка корпоративных облигаций от зару­бежных хеджфондов и текущего состояния банковской ликвидности делает рынок облигаций уязвимым в случае повышения стоимости заемных средств за рубежом, ограничения банковской ликвидности в результате ужесточения денежно-кредитной политики или стабили­зации цен на мировых рынках сырьевых ресурсов.

Таким образом, для усиления конкурентоспособности РФР не­обходимо принятие решительных мер по рефинансированию рос­сийских банков, упрощению процедур и устранению препятствий на пути осуществления российскими компаниями IPO на внутрен­нем рынке. Важную роль в привлечении инвестиций в экономику играет рынок корпоративных облигаций. Однако для данного сег­мента РФР становятся все более актуальными учет потребностей внутренних инвесторов, переориентация на работу в новых условиях с положительной ставкой процента и средним уровнем банков­ской ликвидности.

Размещение сбережений внутренних инвесторов

В последние годы в условиях низких процентных ставок в разви­тых странах склонность населения к сбережениям резко уменьши­лась. В течение 1990-2004 гг. доля сбережений в чистых (после нало­гов) доходах населения снизилась в США с 7 до 1%, в Японии — с 15 до 5%, в Италии - с 24 до 11%, в Австралии - с 10 до -2% (то есть потребление населения превышает его доходы за счет привлечения заемных средств). Однако это не приводит к падению темпов эконо­мического роста, поскольку необходимый уровень инвестиций дости­гается за счет импорта капитала (в США), реинвестирования средств частных корпораций, а также средств бюджета.

В развивающихся странах наблюдается процесс увеличения сбере­жений домашних хозяйств, что наряду с активным наращиванием накоп­лений государственных компаний и профицитами бюджетов способ­ствует высоким темпам экономического роста. Данная тенденция харак­терна и для России, где в 1997-2004 гг. рассчитываемый Росстатом показатель склонности населения к сбережениям вырос с 2,4 до 10,6%.

Однако ситуация со сбережениями населения в России остается сложной, свертывание централизованных социальных гарантий не со­провождается созданием подлинной сберегательной системы. Во-пер­вых, высокая склонность населения к сбережениям в России пока не может компенсировать низкий стартовый уровень накоплений домаш­них хозяйств. Во-вторых, определяемая Росстатом общая норма сбережений домашних хозяйств повысилась преимущественно за счет роста цен на недвижимость. Этот показатель имеет массу недостатков с точки зрения методологии (например, вложения населения в валюту в данном случае определяются как общая сумма покупок валюты без уменьшения на стоимость проданных за год валютных ценностей, не учитывается рост объемов потребительского кредитования).

Роль РФР в воспроизводстве сбережений населения точнее ха­рактеризуется показателем склонности населения к сбережениям в финансовых активах, который в 2004 г. составил 11,6% суммарной величины доходов населения, что ниже, чем в предкризисном 1997 году (16,1%).

После кризиса 1998 г. основным фактором роста финансовых ак­тивов населения является банковская система, склонность к сбереже­ниям в рублевых банковских депозитах увеличилась с 0,1% доходов в 1998 г. до 6,1% в 2004 г. В то же время можно говорить о стагнации роли РФР при размещении сбережений населения. Несмотря на бурный рост РФР (капитализации, фондовых индексов и др.) и повыше­ние реальных доходов населения за этот период на 30%, доля сбере­жений граждан, размещенных в ценных бумагах, оставалась в 2004 г. на том же уровне, что и в кризисном 1998 году (1,1 % ). Данный феномен подтверждает, что по многим своим параметрам РФР ориентиро­ван главным образом на спекулятивных игроков (хедж-фонды и дру­гих глобальных инвесторов, банки, инвестиционные компании) и инсай­деров, а не на население и долгосрочных коллективных инвесторов.

РФР необходимо переориентироваться на положительную реаль­ную ставку процента по финансовым инструментам, что привлекло бы на него значительные средства внутренних инвесторов. В настоящее время номинальная доходность по многим акциям и корпоративным облигациям находится на достаточно высоком уровне. Причиной же отрицательной реальной доходности ценных бумаг и депозитов явля­ется высокий уровень инфляции.

Инфляция в России выше, чем в развитых и в большинстве раз­вивающихся стран. Это и обусловливает отставание РФР от других конкурирующих рынков с точки зрения использования схем коллек­тивного инвестирования и привлечения средств населения.

При анализе причин высокой инфляции в России основную роль принято отводить монетарным факторам. Подобный подход вполне устраивает представителей государственных органов, поскольку по­зволяет утверждать, что при значительном притоке нефтедолларов в страну и необходимости предотвращения резкого удорожания руб­ля неизбежны опережающий рост денежной массы и соответственно высокая инфляция. По нашему мнению, такая позиция не может слу­жить ее оправданием, что подтверждается сравнительными данными об инфляции и изменении курса доллара в странах — экспортерах нефти в 2003-2004 г.г.

В большинстве стран — экспортеров нефти удорожание курса на­циональной валюты не сопровождается высокой инфляцией. Из всех стран, представленных в выборке, только Россия и Нигерия характе­ризуются одновременным удорожанием национальной валюты и ин­фляцией выше среднего уровня для стран — экспортеров нефти.

Сохранению высокой инфляции в России способствуют не толь­ко чисто монетарные факторы и деятельность монополий, но и инсти­туциональная слабость банковской системы, через которую проходит основной поток финансовых ресурсов. Российские банки в большей мере выполняют функции дистрибуторов денежных средств в ущерб кредитованию предприятий.

Препятствует привлечению населения к работе на РФР и недо­статочное внимание органов власти к проблемам защиты прав мино­ритарных акционеров. Россия — едва ли не единственная страна с развитым рынком ценных бумаг, в которой отсутствует законодательство об инсайдерской торговле. Принимаемые в последние годы поправки в Федеральный закон "Об акционерных обществах", как правило, ори­ентированы на интересы владельцев больших пакетов акций. ГК РФ до сих пор не содержит норм, не допускающих изъятия акций у их добросовестных приобретателей. Незначителен прогресс в сфе­ре раскрытия на периодической основе информации о бенефициар­ных собственниках крупнейших акционерных компаний.

Таким образом, существенным недостатком РФР выступает его слабая ориентация на внутренних инвесторов, включая население и организации коллективного инвестирования. Решению данной про­блемы препятствует инфляция, которая в течение многих лет является причиной отрицательной реальной процентной ставки. В условиях "экспортной модели" РФР рост капитализации финансовых активов и улучшение результатов финансовой деятельности российских ком­паний не отражаются на доходах граждан страны. РФР не в состоя­нии мобилизовать внутренние инвестиции, что негативно сказывается на его конкурентоспособности.

РФР и глобальные рынки депозитарных расписок

Соревнование между внутренним рынком акций и рынками де­позитарных расписок (АДР, ГДР) на акции российских компаний на Лондонской, Нью-Йоркской и немецких фондовых биржах проходит с переменным успехом. В 1998—2001 гг. позиции российских бирж укреплялись: их доля на рынке акций российских компаний повыси­лась с 23,5 до 57,6% за счет сокращения доли немецких бирж. В 2002-2004 гг. доля ММВБ и РТС снизилась с 49,6 до 22,1% из-за опережающего роста рынка депозитарных расписок на Лондонской фондовой бирже, доля которой повысилась с 41,9 до 74,0%. За 10 ме­сяцев 2005 г. на фоне падения доли Лондонской фондовой биржи до 46,6% удельный вес российских бирж возрос до 44,7%.

Ослабление конкурентных позиций РФР в 2003-2004 гг. было обусловлено значительным ростом биржевого рынка депозитарных расписок на акции российских компаний на Лондонской фондовой бирже. В октябре 2003 г. России был впервые присвоен инвестицион­ный рейтинг международным агентством Moody's, что открыло рынок акций российских эмитентов для крупнейших международных инвес­торов, которые могут формировать портфели только за счет ценных бумаг с инвестиционным рейтингом. Приход этих игроков стал мощ­ным рычагом роста лондонского рынка.

Самый последний пример с ограничением прав миноритарных инвесторов -внесение в ноябре 2005 г. в Государственную думу РФ проекта поправок в ст. 68 ФЗ "Об акционерных обществах", уменьшающих срок обжалования решении общего со­брания акционеров с трех лет до трех месяцев.

Однако под влиянием опасений об ухудшении инвестиционного климата в России в результате "дела ЮКОСа", предъявления налого­вых претензий другим крупным компаниям, усиления оттока капита­ла и замедления темпов роста экономики России во второй половине 2004 г. оптимизм международных инвесторов относительно приобретения российских акций стал ослабевать. В первой половине 2005 г. совокупный оборот биржевого рынка акций и депозитарных распи­сок опустился ниже уровня, зафиксированного до присвоения России первого инвестиционного рейтинга.

С июля 2005 г. биржевые обороты на рынке акций российских эмитентов вновь начали расти. У международных инвесторов стал проходить краткосрочный шок после вынесения приговора бывшим руководителям ЮКОСа, вслед за очередным "всплеском" цен на нефть повысился спрос на акции российских нефтяных компаний. Проявились последствия позитивных мер, предпринятых правитель­ством России в области либерализации рынков акций "Газпрома" и Сбербанка, а также разъяснительной работы ФСФР по обоснованию привлекательности РФР для международных инвесторов. В 2005 г. крупнейшие глобальные инвестиционные банки и компании откры­ли свои представительства в России. В результате повысились объе­мы торгов на российских биржах и доля отечественного рынка отно­сительно мировых бирж.

Однако достигнутые РФР успехи не означают решения проблем его конкурентоспособности. Уникальность российского рынка "голу­бых фишек" по сравнению с рынками других стран состоит в том, что на нем особенно заметны предпочтения, которые нерезиденты отдают депозитарным распискам перед акциями. Об этом свидетельствуют результаты исследования специалистами Всемирного банка зарубеж­ных активов 111 американских взаимных фондов в марте 2005 г.

В портфелях ценных бумаг российских компаний, находящихся у взаимных фондов США, 3/4 приходится на депозитарные расписки. В России данный показатель значительно выше, чем на других разви­вающихся рынках за исключением чилийского, что позволяет гово­рить о недостаточном доверии крупных иностранных инвесторов к РФР. Причины, по которым иностранные инвесторы предпочита­ют депозитарные расписки акциям, следующие:

— низкий уровень защиты прав инвесторов-

—  неликвидность и неэффективность рынков, повышенные опе­рационные издержки и риски их участников;

—  низкая ликвидность акций конкретных компаний.

При этом РФР не уступает большинству развивающихся рынков по уровню капитализации и ликвидности.

По показателю капитализации Россия уступает только Турции, Республике Корея, Индии, Китаю, Чехии и Венгрии; по ликвидно­сти — лишь Чили, Бразилии, Индии и Республике Корея.

По дан­ным специалистов Всемирного банка, по уровню экономической эффективности операций российский фондовый рынок имеет оценку 2 балла из трех максимально возможных, не уступая большинству рынков, включенных в выборку.

Следовательно, основные причины, по которым нерезиденты предпочитают быть совладельцами российских АО преимущественно через депозитарные расписки, связаны с недоверием инвесторов к возможностям защиты их прав собственности па территории Рос­сийской Федерации, включая налоговые риски.

Для преодоления негативных тенденций в сфере конкурентоспособности РФР необ­ходимо принятие комплекса мер, направленных на улучшение ин­вестиционного климата в стране, большинство из которых (либера­лизация экономики, обеспечение гарантий прав добросовестных приобретателей акций и соблюдение договорных обязательств, со­здание независимой судебной системы, эффективное правоприме­нение) носят долгосрочный характер.

Нужен ли России конкурентоспособный внутренний фондовый рынок? По нашему мнению, ответ на этот вопрос может быть только положительным. Как показывает опыт стран с рыночной экономикой, ее важнейшим элементом является развитая финансовая система. Конкуренция между ее различными составляющими повышает эф­фективность функционирования финансовой системы в целом.

Обеспечение конкурентоспособности РФР требует комплексного подхода. Необходимо проведение внятной экономической политики, направленной на снижение инфляции, переориентацию финансовой системы на работу в условиях позитивной процентной ставки, осуще­ствление реального реформирования банковского сектора и системы рефинансирования банков.

Нужны меры по улучшению инвестици­онного климата в стране: закрепление на уровне законодательства неизменности итогов приватизации; признание в ГК РФ невозможно­сти изъятия акций у их добросовестных приобретателей; принятие закона об инсайдерской торговле на финансовом и валютном рынках; отмена закона о валютном контроле и валютном регулировании; пе­ресмотр законодательства об акционерных обществах в направлении защиты прав миноритарных акционеров.

 назад