ЦЕНООБРАЗОВАНИЕ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ

фрагмент учебника "Школа Инвесторов" при Инвестиционной компании "ДОХОДНЫЙ ДОМ"

Кандидат экономических наук
Янковский Алексей Николаевич

Цена – это экономическая категория, означающая сумму денег, за которую продавец согласен продать, а покупатель - купить товар.

Для фондового рынка цена является одной из основополагающих категорий.

При торговле на рынке ценных бумаг выделяют следующие виды цен:

1)  номинальная цена - указывается в проспекте эмиссии (при документарной форме выпуска - на бланке ценной бумаги). Особого практического значения эта цена не имеет и нередко она занижается эмитентом для того, чтобы уменьшить налог на эмиссию ценных бумаг. Номинальная цена акции показывает, какая часть уставного капитала приходится на одну акцию; номинальная цена облигации является ценой выкупа ее эмитентом в конце срока обращения;

2)  эмиссионная цена - это цена размещения бумаги на первичном рынке, на практике она достаточно редко совпадает с номинальной ценой;

3)  биржевая цена (иногда ее называют рыночной ценой) - определяется на бирже в процессе  торгов;  для  инвестора наибольший  интерес  представляют минимальная  цена, максимальная цена, а также цены открытия и закрытия;

4)  балансовая цена - это расчетная величина, определяемая путем деления общей стоимости имущества эмитента (по данным баланса) на количество акций или суммы займа на число облигаций;

5)  учетная цена - обычно этот вид цен используется при учете сделок с ценными бумагами;

6)  базисная цена - это, как правило, фиксированная цена в контрактах на ценные бумаги или иные активы.

Процесс формирования цены под воздействием различных факторов называется ценообразованием.

Ценообразование на первичном и на вторичном рынках имеет свои характерные особенности.

На первичном рынке на цену бумаги влияют, прежде всего, ее инвестиционные характеристики и специфика эмитента. К инвестиционным характеристикам ценной бумаги можно отнести ее тип, вид, срок обращения (для облигаций и векселей), предполагаемую доходность, доступность для инвесторов и т. п. Специфика эмитента определяется качеством управления, размером денежных потоков, кредитной историей, рейтингом, деловой репутацией, отраслевой принадлежностью, географическим положением и т. п.

На вторичном рынке приоритетными становятся следующие группы факторов: факторы спроса и предложения, факторы издержек и факторы конкуренции.

Среди факторов спроса и предложения можно особо отметить емкость рынка, величину отложенного спроса, психологические ожидания и предпочтения инвесторов, а также своевременность объема и времени предложения ценных бумаг. К факторам издержек относятся эмиссионные затраты эмитента, маркетинговые издержки, оплата услуг финансовых посредников и действующая система налогообложения.

Основным фактором конкуренции является возможность альтернативного инвестирования, т. е. разнообразие и доступность для инвесторов различных фондовых операций, количество сходных по инвестиционным характеристикам ценных бумаг и сложившийся уровень цен на них.

Понятие внутренней стоимости

В мировой финансовой теории и практике доминирующее положение уже долгое время занимает концепция внутренней стоимости. Согласно этой концепции каждая акция обладает своей внутренней стоимостью, которая определяется имуществом, прибылью, дивидендами, качеством руководства, перспективами развития компании.

В западной финансовой теории уже давно утвердилась точка зрения, что стоимость акции отражает способность компании приносить доход и представляет собой сумму всех денежных платежей, приходящихся на акцию в будущем.

До сих пор нет единого мнения о том, отражает ли текущая курсовая стоимость акции ее внутреннюю (фундаментальную) стоимость. Многие исследователи считают, что в любой момент времени курсовая стоимость соответствует внутренней стоимости акции. Другая группа исследователей, среди которых и подавляющее число профессиональных аналитиков, считает, что курс акции постоянно колеблется вокруг внутренней стоимости под влиянием различных факторов. При этом моменты соответствия случаются довольно редко. Свою задачу профессиональные аналитики и эксперты-оценщики видят в том, чтобы установить внутреннюю стоимость с помощью различных методов, сравнить её с фактической ценой и дать рекомендацию, стоит ли покупать или, наоборот, продавать эту акцию, является ли она в данный момент «переоцененной» или «недооцененной».

Основные теории ценообразования на рынке ценных бумаг

1. Теория рыночной эффективности

Согласно определению основателя теории эффективности Фамы «эффективным называется рынок, цены на котором в любой момент времени полностью отражают всю имеющуюся информацию», и любая информация мгновенно находит отражение в рыночной цене (иными словами, акции всегда правильно оценены).

В целом, из теории рыночной эффективности можно сделать следующие выводы:

- курсовая стоимость акции является компромиссом ожиданий всех инвесторов (поведение отдельных инвесторов нивелируется рынком);

- курсовая стоимость (рыночная цена) всегда совпадает с внутренней стоимостью;

- невозможно систематически и постоянно достигать доходности, превышающей среднерыночную. Чтобы этого добиться, нужно знать больше, чем все другие инвесторы.

Так как информация всегда оценивается с точки зрения ожиданий, то аналитик, желающий получить доходность выше рыночной, должен находить такие ценные бумаги, рост у которых может быть выше, чем ожидает рынок в целом (который заложен в курсовой стоимости на рынке).

2. Теория катастроф

Теория катастроф, предложенная Зиманом в 1974 году, представляет собой модель рынка, состоящую из двух групп участников, так называемых фундаменталистов и чартистов. В то время, как фундаменталисты принимают свои решения об инвестировании исключительно на основе фундаментального анализа, то чартисты следят по графикам за поведением рынка и на основе технического анализа пытаются делать прогнозы. По мнению Зимана, чартисты являются спекулятивно настроенными участниками рынка. Они же и вызывают резкие обвалы котировок тем, что на растущем рынке их доля сильно увеличивается, и, следуя сложившейся тенденции, чартисты просто дестабилизируют рынок. Фундаменталисты, основываясь на фундаментальных данных, вовремя выходят из игры и возвращаются только тогда, когда акции снова недооценены.

Слабым местом этой теории является то, что на самом деле рынок нельзя разделить на убежденных чартистов и убежденных фундаменталистов. Большинство аналитиков применяют оба метода, и очень часто фундаменталисты имитируют чартистов и показывают временами циклическое поведение, как чартисты.

3. Теория шума

По этой теории также существуют две группы инвесторов: арбитражеры и «торговцы шумом».

Шумом первоначально был назван феномен искаженной, а также базирующейся на нечеткой и несовершенной информации рыночной цены. Впоследствии это понятие было дополнено как осознанное или неосознанное отклонение инвесторов от рационального поведения. Если у арбитражеров формируются ожидания о будущих доходностях на рынке ценных бумаг, то «торговцы шумом» имеют искаженные рациональные ожидания и торгуют так называемым «шумом».

Существует несколько причин возникновения «шума». Некоторые участники не могут принимать рациональных решений, так как они находятся слишком далеко от рынка и получают либо запоздалую, либо искаженную информацию. Второй причиной  является не информация, а слухи,  предположения, домыслы, которые  всегда присутствуют на рынке и используются для попыток получить «сверхдоходность» (то есть доходность выше среднерыночной). Те операции, которые совершаются не на основе новой информации, называются иррациональным шумом. И, наконец, третья причина - это социальная имитация, то есть ориентация в своем поведении на других.

Для арбитражеров все это является шумом, который изменяет цены, но не несет информационной нагрузки. По словам Кейнса «...рыночное поведение превращается в попытку отгадать среднее мнение других участников рынка». У рационально действующих инвесторов появляется риск того, что изменения пойдут не по рациональному пути. Возникает потребность оценивать не только поступающую информацию, но и реакцию других участников на эту информацию. То есть оценка перестает быть оценкой только фундаментальных факторов.

4. Модель мод и настроений

Эта модель также имеет много общего с другими моделями ограниченно эффективного рынка. Согласно ей решающая роль в формировании курсовой стоимости на рынке акций отводится настроениям участников и веяниям моды. Все участники также делятся на две группы: «компенсационные инвесторы» и «обычные». Если первая группа ведет себя исключительно рационально, то вторая подвержена сильному влиянию настроений и эмоций, которые проявляются в переоценке оперативной информации, причем вторая группа является доминирующей. Недооценка фундаментальной информации приводит к постоянным искажениям цен. Это вынуждает рационально действующих инвесторов прогнозировать поведение «обычных» инвесторов и вслед за этим вызванные ими колебания рынка. Прибыль «компенсационных» инвесторов получается за счет игры против остального рынка, то есть в покупке, когда «обычные» инвесторы утратили интерес к рынку, и в продаже, когда на рынке особенно большой спрос, доходящий до ажиотажа.

5. Теория хаоса

Теория хаоса также первоначально создавалась для описания естественных процессов, в частности для предсказания погоды. Она занимается исследованием временного развития нелинейных, но все-таки детерминированных (то есть описываемых математически) процессов. При внешней хаотичности такие процессы все-таки поддаются формализации. Сложность в их описании связана с высокой чувствительностью к входным параметрам, а также принципам слабой причинности («одинаковые причины оказывают одинаковое воздействие», принцип сильной причинности - «подобные причины оказывают подобное воздействие»). Предполагается, что подобные системы обладают еще признаками самоиндуцирующихся процессов, а также процессов, подобных самим себе (фрактальные структуры). Все это, естественно, делает практически неосуществимым прогнозирование подобных моделей на какой-либо длительный срок.

В целом надо признать, что практически все современные теории формирования курсовой стоимости на рынке ценных бумаг не лишены недостатков и недооценивают те или иные факторы. И среди исследователей в настоящее время идет спор о том, возможно ли в принципе создание концептуальной и математической модели, позволяющей описывать формирование курсовой стоимости и давать прогнозы развития курса акций. До сегодняшнего дня все теории и модели в большей или меньшей степени представляют собой лишь приближение к реальности.

Математические модели теории рыночной эффективности (САРМ, APT)

Математические модели, хотя и относятся многими исследователями к фундаментальному анализу, но представляют собой принципиально иной подход, чем классический фундаментальный анализ.

Эти модели объясняют доходность ценных бумаг (а, значит, и курсовую стоимость) как величину, производную от некоторых переменных, причем эти переменные совсем не обязательно должны быть микроэкономическими. Большей частью предпочтение отдается макрофакторам, таким, например, как поведение всего рынка. На основании статистических данных производится определение степени влияния этих факторов на курсовую стоимость акции, и в результате получается формула определения курсовой стоимости акции.

Согласно теории  САРМ  (Теория  формирования  цены  капитальных  активов) доходность, а, значит, и курсовая стоимость акции зависит от доходности всего рыночного портфеля, от уровня безрисковой ставки, а также от β-фактора этой акции.

E(R_i) = R_f + [E(R_m) – R_f] * β_i

E(R_i) - ожидаемая доходность ценной бумаги;

R_f - безрисковая ставка;

E(R_m) - доходность по рыночному портфелю.

β-фактор для рыночного портфеля всегда равен единице. β-фактор показывает отношение уровня риска отдельной акции по отношению к уровню риска всего рыночного портфеля.

Если β -фактор отдельной акции больше единицы, то инвестируя в эту акцию, можно получить премию за риск. Следовательно, у такой акции доходность на растущем рынке будет больше среднерыночной, но и убыток на падающем рынке - тоже больше.

Недостаток САРМ сводится к тому, что весь комплекс воздействия на одну ценную бумагу сводится к одному фактору - фактору рынка. Но, в действительности, этот фактор складывается из множества составляющих, которые могут воздействовать даже разнонаправлено.

Модель арбитражного ценообразования (APT), разработанная Россом в 1976 году, ставит доходность ценной бумаги в зависимость не от одного, а от нескольких факторов. Доходность акции выступает как линейная функция от некоторых параметров, взвешенных по степени их чувствительности, плюс независимая от факторов составляющая.

Rj = α₀ + α₁* β_j1 + … + α_m* β_jm

где α₀ является безрисковой ставкой,

коэффициенты α₁ … α_m - премии за риск отдельных факторов.

α_j = r_j - r_f

где r_j - «доходность» фактора (относительное его изменение за период),

 назад